A. "虛胖"的三安光電
作者 | 格隆匯 南方
數據支持 | 勾股大數據
早些年的三安光電，一直做著與"光"有關的生意，可以理解為是"環保產業"。
研發製造LED晶元，LED照明應用，以替代傳統照明光源，更節能環保；研製過"高倍聚光太陽能系統"，涉足光伏發電業旦和務，以創造一種清潔能源。
北京08年奧運會那年，三安光電踩點上市，借著行業政策和財政支持，風頭正勁的三安穩固了自己在國內LED晶元行業的龍頭地位。
近幾年處於低迷期的三安光電，一邊被外界質疑，一邊在默默轉型。
01
從LED晶元龍頭到集成電路新貴
早在00年左右，我國的LED產業主要是從做封裝起步，而且小規模生產，全球LED的市場份額基本上日企、台資、歐美廠商占據主導地位，隨著LED在08年北京奧運會的大規模應用，LED產業發展被納入"國家半導體照明工程"和"十一五"規劃，加上財政補貼刺激，推波助瀾地使LED產業在2010年前後迎來發展高峰。
有了行業政策和財政支持，三安光電踩點上市。
受益於行業政策和政府扶持，2011年起，我國寬埋LED晶元行業開始大幅擴張，大陸廠商MOCVD設備新增數量及佔全球出貨量比例逐漸超過台灣地區。被寄予可與台資、外資廠商匹敵厚望的三安也不負眾望承接了國際LED晶元的需求轉移，受全球經濟增長放緩以及行業去庫存的影響，全球MOCVD出貨量在2013年降至谷底。
但在LED照明市場增長的帶動下，LED晶元行業自2014年又開始進入新一輪擴產能周期，2015年，全球LED用MOCVD設備出貨大陸需求量佔比超70%，三安光電、乾照光電、華燦光電包攬前三，占年度大陸需求的79.5%。
至今三安光電仍然穩坐中國大陸的LED光電龍頭地位。
2008年-2012年，三安的營收年均復合增速達到了74%。借著LED晶元產能釋放和高額的政府補助，以"LED外延片、晶元製造"為主的三安也逐漸將產業鏈向下、向上延伸，下至LED產品應用，上至藍寶石襯底。只有中游的封裝領域不涉足。
在整個LED產業鏈中，LED外延片、晶元製造是附加值最高的環節，技術壁壘和資金壁壘均較高。
下游LED產品應用的方向不限於顯示屏應用、消費電子、平板電腦、液晶電視等背光源應用、 汽車 、家電、照明應用，最先刺激LED產業發展的是LED照明。
公司的產品就是通過直銷模式銷售給下游的封裝及應用廠商。近幾年，公司開始拓展下游LED產品的應用，比如 汽車 LED燈，比如顯示應用方面的Mini LEDMicro LED等等。
2014年-2015年期間，公司開始剝離毛利率較低的光伏業務，並在半導體領域延展，從LED晶元向集成電路晶元延伸，但不是做晶元設計，而是為國內外集成電路設計公司提供晶元代工製造服務。
2014年，公司進軍"化合物半導體"集成電路市場，參與投資設立了三安集成子公司，設立之初的三安集成，主營業務是砷化鎵、氮化鎵微波射頻代工業務。
2018年公司業務領域擴大至包括硅基氮化鎵、碳化硅電力電子領域，濾波器領域以及磷化銦、砷化鎵等材料的光通訊接收器、激光器領域。其產模巧盯品主要應用領域包括射頻通信、電力電子、光通信等領域。
化合物半導體的技術壁壘更高，集成電路製造環節屬於重資產投入，固定資產投入規模大，但上游設備原材料和光刻機、PVD等生產設備具有壟斷性，公司的化合物半導體的營業模式是根據客戶需求定製化設計，產品認證周期長，客戶導入進度公司不可控。
根據公司對集成電路業務的規劃，分三步，第一步建立構建產線獲得國內客戶認證通過並小批量供貨，第二步逐漸放大產能並獲得海外客戶認證通過，第三步釋放全部產能。
三安集成目前收入規模增長很快，但從成立至今，仍然虧損。
02
發展離不開政府刺激，低迷時 傍 政府扶持
三安光電的主業中依次出現了LED業務、光伏業務和集成電路的字眼。
2014年末，公司對主業進行了調整，剝離光伏業務，將LED業務和集成電路業務進行了整合。統一為"Ⅲ-Ⅴ族化合物半導體材料"，應用領域包括LED可見光、不可見光部分、通訊晶元、電力電子功率轉換晶元。
從營收構成情況來看，LED行業仍然是公司主業，佔到公司總收入的8成左右，又包括晶元及LED產品應用。集成電路業務的收入規模在2億左右，仍然處於虧損狀態。
2019年，公司重新進行了收入分類，將原來的"晶元、LED產品"收入更名為"化合物半導體產品"。
2008年-2011年，是公司業績增長最好的年份，基本上是翻倍增長，2012年，行業競爭激烈首次出現業績下滑。2013年-2017年，公司的業績就陷入了平緩增長狀態，2018年-2019年是三安上市以來，業績最黯淡的兩年。不僅是"營收及利潤雙雙下滑"，2018年更是公司業績近6年來的首次出現下滑。
把利潤拆分分析，發現三安的收益來源主要就包括兩大部分，一部分是來自於主業經營帶來的核心利潤，一部分是靠財政支持，體現為公司的營業外收入（為統一比較口徑，近幾年的其他收益還原至營業外收入中）。
2010年-2012年，三安屬於基本上靠財政扶持才獲得較好的增長，4年時間，三安得到的政府補助（計入營業外收入、其他收益）各年穩定在4-5億左右，公司各期利潤有5-6成都是財政補助。
13年-17年，隨著晶元產能的釋放，公司對政府補助的依賴度也逐漸下滑，公司的核心利潤的貢獻度基本上佔到公司的6-8成。
2018年-2019年，行業面臨周期性下滑，公司經營慘淡，但政府補助力度卻提高到了6-7億，2019年，在核心利潤下滑65%的情況下，政府補助對業績貢獻度達到了4成。
03
藏著利潤的長期資產
以LED晶元和集成電路晶元製造為主業的三安，資產結構也對應呈現半導體行業特徵"重資產"，固定資產、在建工程是公司佔比第一、第二的資產。包括無形資產、開發支出在內的長期資產，基本上佔到公司總資產的一半，2019年，該比例提高到了61%。
自借殼上市以來，公司累計的資本性支出均要高於公司實現的凈利潤，年均資本性支出增速基本上跟公司的收入年均復合增速一致。可以說，公司賺的錢又投入到長期資產購建中了，並不是一個特別好的生意。
在上述長期資產中，公司的"蓄水"程度最高的就是無形資產和開發支出，其次是在建工程。
從2013年起，公司研發資本化的金額占（無形資產+開發支出）的比例逐年提高，近年，無形資產和開發支出中有4-5成是來源於研發投入資本化部分。
公司研發資本化的比例有多高呢，從2013年-2019年，公司的研發資本化比例平均在70%-80%左右。
而可比公司乾照光電、聚燦光電研發資本化金額基本上很少，華燦光電從有資本化情況開始，其研發資本化平均水平只有33%，三安光電年平均資本化比例76%，遠高於行業平均水平，不光是當期利潤的蓄水池，還有可能因為資產虛胖，導致資產減值。
其次是在建工程，從2014年起，公司的在建工程余額大幅增長，當年有個安徽三安光電LED產業化項目投入進度87%，這個項目在2015年-2018年，對應的工程進度分別是91.45%、92.65%、93.75%、96.51%。進度緩慢不說，主要是公司在這個工程上累計有2.59億的利息資本化金額。
福建晶安光電藍寶石襯底項目從2017年開始就卡在90%左右的進度，2017年-2019年，工程進度比例分別是95.74%、98.74%、94.56%，累計利息資本化金額為1.46億。
天津三安光電LED項目從2014年開始工程進度比例也是卡在90%左右，2014年-2018年，工程進度分別是89.47%、97.84%、87.02%、97.78%、94.17%。
公司的在建工程進度不僅緩慢，而且還裝了幾個億的利息資本化金額，又是一個"蓄水池"。
令人擔心的是這些"虛胖"的資產會在行業不景氣的情況下來一次洗澡。根據2019年的年報披露情況來看，48億的期末余額中，有43億是"集成電路"相關項目。
從行業景氣度來看，要比公司的LED業務景氣度更高，但這部分業務屬於產能未充分釋放，仍未盈利的階段，是否有減值風險無法定論。
04
可疑的預付工程設備款
但，"集成電路"在建工程項目倒是有一個讓探雷哥懷疑的點--"一筆大額預付"。這種可疑的跡象正是出現在公司業績黯淡的2018年。當期期末，除了公司放在流動資產項目中的"預付賬款"暴增111%之外，公司還有一筆大額預付放在非流動資產中，從上年的4億增加至20億。
公司披露，這筆預付正是為公司目前最大的一筆在建工程"泉州三安半導體 科技 有限公司半導體研發與產業化一期工程"而發生。這個項目是從2018年才開始起步建設的，總預算333億，一期工程占預算131億，當年公司投入到工程建設中有8個億，但預付工程設備款較上期就新增了16億，2019年，該項目當期在建工程增加投入28億。
相較於公司的本期投入和下期投入，公司的預付比例達到了60%左右。
2019年，公司的該筆預付較上期減少了13.3億，公司稱主要是因為泉州半導體項目工程設備款結算導致，如果結轉的部分都算作是泉州半導體項目的話，公司的預付工程設備款中仍然有3.8億左右的其他預付工程設備款。
公司這類預付工程設備款是從2015年才開始有的，2015年-2019年，這類款項分別是8.47億、5.69億、4.2億、7.8億、6.46億。根據公司的說法是，這類預付款主要是廈門三安LED產業化及廈門三安集成電路工程設備款。
由上文可知，公司的三安集成是從2014年下半年投資設立的，跟公司這類預付業務時間點比較契合，由上文可知，在集成電路製造領域，生產設備具有壟斷性，廠商集中度高，這類預付工程設備款解釋合理。但對應的廈門三安集成電路項目在2014年-2018年各期的在建工程投入分別是0.6億、4.98億、3億、4億、5.27億，基本上都小於上述預付余額，不排除有預付款長期掛賬的可能。
2018年，公司當期預付暴增的同時，公司的短期銀行借款也暴增了29億，在公司缺錢的情況下，還大額預付設備采購款，顯得有點不符合商業合理性。
監管部門也曾注意到這個問題，從問詢函中，發現當期最大的一筆預付是預付給廈門信達股份用於采購MOCVD等設備，廈門信達是做LED封裝、照明產品研產銷業務的，在廈門信達的公告中，搜到的字眼是，三安是它的上游供應商，廈門信達是三安的下遊客戶。
廈門信達除了上述業務外，還同時經營著需要大量資金支撐的"大宗商品貿易、房地產、類金融服務"，除此之外，廈門信達跟三安光電之間並非只有上下游關系，在廈門信達的一份公告中，曾披露，公司與三安集團曾共同持有廈門三安電子股權。
而且，下述情況在一定程度上印證了探雷哥對這筆不合理預付款的質疑。
2019年年報披露，公司在2018年解除了與廈門信達的設備購買合同，收到了8億商業承兌匯票形式的退款，因此沖回應收票據。
而據上文了解，公司2019年預付工程設備款減少13.3億，主要是因為工程設備款進行了結算，2018年的最大預付就是廈門信達，這與公司取消設備購買合同的說法矛盾。
假設上述說法真實，公司當期預付給廈門信達的10億，在2018年當年就解除了合同？然後退回了8億，不僅說明了，當期期末的資金就是信達對公司的資金佔用，而且10億的大額預付也很不合理。
而且，跟公司預付的10億現金相比，公司收到的是信用質量較低，流動性較差的商業匯票。
根據上年應收票據披露情況來看，以商業承兌匯票居多，而且商業承兌匯票當年就暴漲了7.8倍。公司對這類票據未計提過壞賬准備。
2019年，公司的這類應收票據重分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，其公允價值變動暫時也不會影響損益。
在這筆可疑交易中，我們可以理解為，廈門信達既是公司的客戶又是供應商，又與公司的控股股東福建三安是關聯方。
讓人不得不懷疑公司與信達之間既購又銷的交易，構成資金循環，然後將利潤藏在還未轉固的集成電路工程中。
05
蓄水的存貨和應收賬款
另外，在營收和利潤雙雙下滑的2018年-2019年，三安光電的應收款項和存貨資產大幅增長，資產佔比，以及資產收入比均要高於以前年度。
根據2018年年報披露，公司當年存貨增加是因為集團產能增加，但遇上下遊行業景氣度下滑。2019年，LED產品市場價格下滑，同時受下游需求放緩和產能落地影響，行業供需狀況也在發生變化。
從公司毛利率走勢情況來看，2018年公司毛利率小幅下滑，2019年大幅下滑。2018年-2019年，公司的資產減值損失達到上市以來最大規模，分別是2.02億、2.39億。其中，存貨跌價損失分別是1.03億、1.75億，壞賬損失分別是0.99億、0.64億。
在存貨余額結構中，主要是庫存商品，而且是LED業務涉及的晶元，集成電路晶元存貨余額只有千萬級的水平。
2018年，公司曾因較高的存貨余額被問詢，2018年，除了三安，其他幾個可比公司均在2018年出現了存貨周轉率大幅下滑的情況，但三安的跌價准備計提比例反而是最高的。2019年，公司在產品毛利率大幅下滑15.34%的情況下，也並沒有在存貨這項資產上進行大洗澡。
2019年三季報定增問詢意見中，公司也從產品下游需求方面、一年以上LED晶元庫存情況、存貨減值計提政策、產品分類等方面予以說明公司存貨跌價計提充分。
理由比較牽強的是第一、二點。公司的下游需求通過車用LED、高亮度LED、戶外照明、顯示屏領域市場等新興領域拓展而得到改善；
關於這一點，探雷哥有必要提一下，LED晶元是以銷定產的模式，LED晶元屬於半標准化產品，不同的封裝客戶根據其封裝產品應用領域的不同對晶元波長等規格參數有著不同的要求。而且LED通用照明市場，標准化產品市場的競爭異常激烈，毛利率不斷下降；幾大晶元廠商都在往定製化領域，如顯示屏領域等拓展。
在這種情況下，公司倉庫里現有的存貨能用於別的客戶、別的領域？
關於第二點，公司簡單粗暴對一年以上價值5.3億的晶元用"期後"產品的銷售金額減去銷售部分對應的賬面價值，前者大於後者就說明不用減值。在這種情況下，只要不是虧本賣，都不用減值。
但經常看財報的都知道，對於庫存商品來說，用預計售價-預計銷售費用等相關稅費確定存貨的可變現凈值，再跟存貨賬面價值比較，前者大於後者就不用減值。
在上述因素中，公司的預計售價可通過公司的毛利率走勢情況判斷，事後再看，公司2019年4季度的毛利率卻是繼續在3季度的基礎上繼續下降了4個百分點。
2019年，三安的存貨跌價損失較上年增加計提了70%，計提數額增至1.75億，但探雷哥認為2019年，公司的存貨跌價仍然有計提不充分的可能。
跟可比公司比較，三安的存貨余額及資產佔比均屬於最高的，但在2019年公司存貨周轉率下降的情況下，公司的存貨跌價准備計提比例卻是要低於可比公司平均的。
其中，營收規模排第二、市佔率僅次於三安的"華燦光電"在2019年大幅減值3.45億，而華燦光電的減值理由就很直截了當"2018年年末行業大幅擴產導致LED晶元供過於求，供給不平衡導致上游晶元市場競爭激烈，晶元大廠為了出貨，晶元價格大幅下降。而且因為開工率較低，導致公司晶元成本下降幅度小於價格下降幅度"。而這種現象三安也有。
我們再以子之矛，攻子之盾。2018年三安回復監管問詢時，說公司的計提比例"3.9%"要高於其他可比公司，存貨跌價計提充分，2019年，三安的綜合計提比例只有6.9%，要小於可比公司平均水平12.8%，所以，2019年，三安是不是逃過一劫了？
2020年第一季度，根據往年分季度的銷售規律，第一季度的收入要比其他季度要低，加上受疫情影響，公司繼續計提了0.83億存貨跌價損失。目前，三安光電仍然有34.8億的存貨，資產佔比仍然較高。
關於公司的應收賬款，除了上述提到的，公司暴漲的應收票據（大部分是商業承兌匯票）在2019年被重分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產，不用計提減值，其公允價值變動暫時也不會影響損益。
而且，公司的應收賬款的壞賬計提政策也是較可比公司都要寬松太多，對於99%的應收賬款都是在2年以內賬齡的三安來說，也是通過"會計估計"藏了一部分利潤。從2018年開始，整個行業資金鏈普遍緊張，加上今年疫情影響，上下游企業財務負擔加大，應收賬款的賬期拉長，三安的壞賬更應該被謹慎估計。
06
結束語
從三安光電一季報的數據來看，收入小幅下滑3%，扣非凈利潤卻是較上年同期大幅下滑57%，作為公司主要收入來源的LED業務受疫情影響大，3月份隨著下遊客戶逐步開工才逐步恢復。按照這個節奏，2020年中報即使收入追上來了，但公司的扣非凈利潤估計還是同比下滑的。
三安光電的集成電路業務，小部分量產，項目還在在建，今年搞了一次69億的定增，格力和先導高芯以17.56元/股的價格分別認購了20億、50億，但這個項目建設期需要4年，達產期7年，集成電路業務收入增速可以，但距離實現盈利，仍需一定時間。
作為國內LED晶元龍頭，面臨2018年-2019年的行業周期性下滑，三安的業績仍然要比其他幾能扛很多，在LED通用照明市場觸及行業天花板的情況下，三安的業績看點是在LED業務的下游應用領域拓展，如已有的車用LED，但容易受 汽車 行業影響，還有就是顯示領域。三安光電這塊業務是湖北三安承接。
2019年年末，湖北三安的Mini/Micro顯示晶元產業化項目才投入了253萬，今年的定增預案披露公司已經跟三星在MiniLED/MicroLED上有合作，MiniLED已經批量供貨，MicroLED在推進中。已經跟晶元光電在MiniLED/MicroLED領域合作的利亞德，8月才進入試產階段，10月正式投產，2021年才批量生產，三安光電這塊業務今年談爆發還為 時尚 早。
援引"診股寶"工具中機構研報對三安給出的目標均價為"22.44元/股"，目前三安光電的股價高於這個價位，而且估值處於 歷史 高位。
再考慮本文提及的"虛胖"因素，調整後的PE將會比目前的PE更高，即使目前三安的業務處於低點，還是有點"貴"。
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